스왑시장의 정의

마지막 업데이트: 2022년 1월 17일 | 0개 댓글
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◇이정명 변호사

스왑시장의 정의

국내 유일의 다국적 합작세무법인
국제조세 전문 세무법인 CKP 충정 입니다

세무회계정보

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Ⅷ. 파생상품과 세금

1. 파생상품의 의의

"파생상품이란 무엇인가요?"

"파생상품이란 그 상품의 가치가 기초자산을 바탕으로 결정되는 금융상품을 말합니다. 파생상품은 그 기초자산이 곡물·원자재 등 실물자산이면 상품파생상품(commodity derivatives), 주식·금리·통화 등 금융자산이면 금융파생상품(financial derivatives)이라고 하지요."

파생상품(derivatives)은 농산물·비철금속·귀금속·에너지 등의 실물자산 및 통화·주식·채권 등의 금융자산과 같은 기초자산(underlying assets)의 가격 또는 그 지수 등으로부터 경제적 가치가 파생(derive)되도록 만들어진 상품 또는 계약을 말한다. 파생상품은 계약형태에 따라 선물(선도계약 포함)·옵션·스왑으로 거래장소에 따라 장내거래와 장외거래로 구분된다. 선도거래와 스왑은 1:1로 거래되어야 하는 성격상 장외거래 대상이다.

자본시장법에서는 파생상품에 대하여 아래 과 같이 정의하고 있으며, 이는 각각 선물·옵션·스왑을 가리킨다. 이와 유사한 계약을 파생상품으로 정하도록 대통령령에 위임하였으나 위임된 내용이 대통령령에 마련되지 아니하였으므로 선물·옵션·스왑 외에 추가되는 파생상품의 유형은 없다. 한편 자본시장법은 기초자산을 1.금융투자상품 2.통화(외국통화 포함) 3.일반상품(농산물·축산물 등) 4.신용위험 등으로 정하고 있다.

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2. 파생상품, 파생결합증권 및 파생결합사채

자본시장법은 금융투자상품을 ① 투자자가 이익을 얻거나 손실을 회피할 목적으로 ② 현재 또는 장래의 특정 시점에 금전 그 밖에 재산적 가치가 있는 것(금전등)을 지급하기로 약정함으로써 취득하는 권리로서 ③ 원본손실의 가능성(투자성)이 있는 것으로 규정하고 그 유형을 증권과 파생상품으로 구분하였다. 또한 자본시장법은 증권은 원본을 초과하는 손실이 없는 것으로 파생상품은 원본을 초과하는 손실이 발생할 가능성이 있는 것으로 규정하고 있다. 앞에서 보았듯이 자본시장법은 파생상품의 유형을 선물(선도계약 포함)·옵션·스왑으로 분류하고 있으므로 금융투자상품은 아래 과 같이 구분할 수 있다.

파생결합증권은 기초자산의 가격·이자율·지표·단위 또는 이를 기초로 하는 지수 등의 변동과 연계하여 미리 정하여진 방법에 따라 지급하거나 회수하는 금전 등이 결정되는 권리가 표시된 것으로서 손실 범위가 원본 이내로 제한되는 점 등에서 증권으로 분류되지만 운용형태로 보면 파생상품에 가깝다. 파생결합증권으로 주식워런트증권(ELW), 주가연계증권(ELS), 기타파생결합증권(DLS), 상장지수증권(ETN) 등이 있으며 골드뱅킹과 실버뱅킹도 포함된다.

파생결합사채는 2013년 자본시장법의 개정에 따라 파생결합증권 중에서 원본을 보장해 주는 상품을 따로 분리한 스왑시장의 정의 스왑시장의 정의 것으로 운용형태는 파생결합증권과 동일하게 기초자산을 기준으로 수익율이 결정되며 사전에 제시되고 약정된 구조에 따라 수익금액이 지급된다. 파생결합사채는 회사채인 채무증권(채권)으로서 발행자에 의하여 원본이 보장된다는 점 등에서 원본 범위내에서 손실이 발생할 수 있는 증권인 파생결합증권과 구별된다. 파생결합사채는 기초자산의 내용에 따라 주가연계파생결합사채(ELB)와 기타파생결합사채(DLB)로 분류할 수 있다.

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가. 파생상품

파생상품은 계약형태에 따라 크게 선물(선도계약 포함)·옵션·스왑 등으로 구분된다.

선물과 선도계약(선도거래)은 기초자산을 미래 특정시점에 특정가격으로 사고 팔기로 약정하는 계약이라는 점에서 동일하나 선도계약(forward contracts)은 장외시장에서 거래당사자간 또는 딜러나 브로커를 통하여 거래가 이루어지는 반면 선물(futures)은 거래소를 통해 거래되어 거래의 형태가 정형화되어 있다는 점에서 차이가 있다. 거래유형으로는 헤지거래·투기거래·차익거래 및 스프레드거래 등이 있다. 헤지거래는 현물(주식)포지션과 반대방향으로 선물을 매수 또는 매도함으로써 현물시장에서의 가격변동에 따른 위험을 회피하는 것을 말한다. 투기거래는 현물포지션 보유여부에 관계없이 선물 자체의 매매차익을 겨냥하여 거래에 참여하는 것을 말한다. 차익거래는 선물가격과 현물가격 간 차이를 이익으로 실현하려는 거래이다. 선물가격과 현물가격의 차이가 적정수준을 초과할 경우 선물과 현물 중 상대적으로 고평가된 것을 매도하고 저평가된 것을 매수한 후 양자 간 가격차가 줄어들었을 때 반대거래를 함으로써 그 차익을 얻으려는 거래형태이다. 스프레드거래는 동일한 선물이나 다른 선물종목을 매입계약과 매도계약을 보유하여 그 가격 차이에 의한 수익을 추구하는 거래방식이다.

옵션(options)은 기초자산을 미래의 특정시점 또는 특정기간 동안 미리 정한 가격, 즉 행사가격으로 살 수 있는 권리(call)와 팔 수 있는 권리(put)를 사고파는 계약으로서 기초자산 가격의 변화에 대해 비대칭적 손익구조를 가진다. 옵션은 거래시점에 그 옵션의 매입자가 매도자에게 프리미엄을 지급한다는 점도 선도계약이나 선물과는 다르다. 선도계약 및 선물의 경우 거래시점에는 단순히 계약만이 이루어지며 매매에 따른 프리미엄을 주고 받지는 않는다. 다만 선도계약 및 선물의 경우 계약이행을 보증하기 위한 계약금이나 증거금을 내야 하는 등 자금운용 제약에 따른 기회비용은 존재한다.

스왑(swaps)은 일반적으로 두 개의 금융자산 또는 부채에서 파생되는 미래의 현금흐름(cash flows)을 교환하기로 하는 계약이다. 서로 다른 통화표시채무의 원리금 상환을 교환하기로 약정하는 통화스왑(currency swaps)과 변동금리채무와 고정금리채무간의 이자지급을 교환하기로 약정하는 금리스왑(interest rate swaps) 등으로 구분된다.

쉽게 설명하면 선물은 어떤 기초자산(특정주식이나 지수 등)의 미래 어느 시점 가격을 미리 정하여 사고 파는 것이다. 예를 들어 선물매수의 경우 P기업의 주식을 3개월후 12,000원에 사겠다고 하고 약정시점(3개월 후)에 주가가 15,000원이든지 10,000원이든지 간에 12,000원에 사야하는 것이 선물거래이다. 물론 주가가 15,000원이 되었다면 3,000원의 이익이 있는 것이고 10,000원이 되었다면 2,000원의 손실이 발생한다. 옵션거래는 선물거래와는 다르게 장래의 정해진 가격에 매입 또는 매도할 수 있는 권리를 거래하는 것이다. 3개월 뒤 12,000원에 살 수 있는 옵션을 매입하였다가 나중에 15,000원이 된다면 옵션을 행사하는 것이고 만약 12,000원보다 낮은 가격이라면 행사하지 않을 수 있는 권리의 거래이다.

파생상품은 선도와 옵션이 주요 요소이다. 스왑 역시 선도거래의 반복으로 볼 수 있다면 파생상품은 선도와 옵션의 개념에 의하여 단독 또는 복합적으로 연계된 구조라고 이해될 수 있다.

에서 보는 바와 같이 금융상품을 기초자산으로 하는 파생상품은 기초자산의 유형에 따라서는 주식·금리·통화·신용관련 상품으로 구분되며 거래장소에 따라 장내 및 장외거래로 구분된다.

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국내에 상장된 파생상품은 아래 과 같다.

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위 에서 commodity(실물)상품을 제외한 나머지 상품은 금융파생상품으로 분류된다. 상장된 금융파생상품으로서 선물시장에서 거래가 활성화되어 시장을 대표하는 종목은 코스피200선물·미니코스피200선물·코스닥150선물·3년국채선물·10년국채선물·미국달러선물이다. 코스피200선물은 가장 중요한 종목으로서 유가증권시장에 상장된 주요 주식 200종목에 대하여 기준시점을 1990년 1월 3일로 하여 시가총액 기준으로 산출된 지수를 기초자산으로 하는 선물상품이다. 코스닥150선물은 코스닥시장에 상장된 기술주를 중심으로 주요 150개 종목을 선정하고 기준시점을 2010년 1월 4일 최초 기준을 1000포인트로 하여 산출된 지수를 기초자산으로 한다. 2015년 7월 20일 도입된 미니코스피200선물(미니선물)은 코스피200선물의 계약당 최소거래단위를 50만원에서 10만원으로 축소하여 거래하도록 한 선물상품이다. 3년국채선물은 만기일 기준으로 잔존기간 3년의 국고채를 대상으로 거래하는 선물상품이며 미국달러선물은 미래의 일정시점에 인수도할 미국 달러화를 현재시점에서 미리 매수하거나 매도하는 선물상품이다.

우리나라 옵션시장의 대표종목으로는 코스피200옵션과 2015년 7월 20일 도입된 미니코스피200옵션(미니옵션)을 들 수 있다. 코스피200옵션은 유가증권시장에 상장된 주요 주식 200종목에 대하여 기준시점을 1990년 1월 3일로 하여 시가총액 기준으로 산출된 지수를 기초자산으로 하는 옵션상품이고 미니코스피200옵션은 코스피200옵션의 계약당 최소거래단위를 50만원에서 10만원으로 축소하여 거래하도록 한 옵션상품이다.

(1) 주식관련 파생상품

주식관련 파생상품에는 개별주식선물·주가지수선물·개별주식옵션·주가지수옵션 등이 있다. 개별주식선물은 주식 종목을 대상물로 하는 선물거래이다. 한국거래소에는 주식시장에 상장되어 있고 유통주식수가 200만주 이상 소액주주수가 2,000명 이상 1년간 총거래대금이 5,000억원 이상인 보통주식 중에서 시가총액과 재무상태 등을 감안하여 선정된 기업이 발행한 주식을 기초자산으로 하는 개별주식선물이 거래되고 있다. 개별주식선물거래는 개인의 경우 공매도가 제한된 주식시장에서 하락추세에 대응하기 위한 위험관리의 목적으로 이용되는 경우가 많다.

주가지수선물은 주가지수를 대상으로 한 선물이다. 주가지수선물시장은 기초상품이 실물형태가 아닌 주가지수라는 점에서 결제수단과 결제방식이 일반 선물시장과 다르다. 주가지수는 실물의 양수도가 사실상 불가능하기 때문에 거래시 약정한 주가지수와 만기일의 실제 주가지수 간의 차이를 현금으로 정산하는 방식으로 거래하게 된다. 이에 따라 만기시 실제 주가지수가 거래시 약정한 주가지수를 상회할 경우에는 선물매수자가 이익을, 반대로 만기시 실제 주가지수가 거래시 약정한 주가지수를 하회할 경우에는 선물매도자가 이익을 얻게 된다. 거래계약은 약정금액의 일부분을 증거금으로 납부함으로써 성립하며, 적은 투자자금만 투입되었기 때문에 결제불이행을 방지하기 위하여 매일 차액을 정산하는 일일정산방식(mark-to-market)으로 결제가 이루어진다.

개별주식옵션은 기초자산이 특정주식인 옵션이다. 개별주식선물과 마찬가지로 한국거래소에 상장되어 있고 유통주식수가 200만주 이상, 소액주주수가 2,000명 이상, 1년간 총거래대금이 5,000억원 이상인 보통주식 중에서 시가총액과 재무상태 등을 감안하여 선정된 기업이 발행한 주식을 거래대상으로 한 개별주식옵션이 거래되고 있다. 주식선물에 대한 위험관리의 목적으로 거래되는 경우가 많다.

주가지수옵션시장은 현물시장의 주가지수를 대상으로 미래의 일정시점에 사전에 약정한 가격(행사가격)으로 매입(call)하거나 매도(put)할 수 있는 권리가 거래되는 시장이다. 옵션거래시 옵션의 매도자는 매수자에게 옵션을 제공하고 매수자는 그 대가로 프리미엄(옵션가격)을 지급한다. 콜옵션 매수자는 만기일에 기초자산가격(코스피200 종가 등)이 사전에 약정한 행사가격을 넘어서면 권리를 행사하여 이익을 실현하며 행사가격을 넘어서지 못할 경우 이미 지급한 프리미엄 만큼의 손실을 입게 된다. 반대로 콜옵션 매도자는 만기일에 기초자산가격이 사전에 약정한 행사가격을 초과하면 콜옵션매수자로부터 권리행사를 요구받아 행사가격과 만기일의 기초자산가격의 차이에서 프리미엄을 공제한 만큼의 손실을 입게 된다. 반대로 기초자산가격이 행사가격보다 낮을 경우 콜옵션 매도자는 프리미엄에 상당하는 이익을 실현하게 된다.

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풋옵션 매수자는 만기일에 기초자산가격이 행사가격보다 낮을 경우 옵션을 행사하여 기초자산을 행사가격에 매도하고 그 차액에서 지급한 프리미엄을 공제한 금액을 이익으로 실현할 수 있다. 반대로 만기일에 기초자산가격이 행사가격보다 높을 경우에는 옵션을 행사할 유인이 없어지며 프리미엄에 상당하는 금액의 손실을 보게 된다.

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주가지수옵션은 주가지수선물과 마찬가지로 실물이 존재하지 않는 주가지수를 거래대상으로 하고 있으나 거래의 목적물이 권리라는 점에서 주가지수선물과 다르다. 또한 주가지수옵션은 주가지수선물과 달리 기초자산의 가격변동에 따른 투자자의 손익구조가 비대칭적이다.

(2) 금리관련 파생상품

금리관련 파생상품에는 금리선물과 금리스왑 등이 있다. 금리선물(interest rate futures)이란 기초자산인 금리를 거래대상으로 현재시점에서 정한 가치로 미래의 특정시점(maturity)에서 사거나 팔 것을 약정한 계약이라 할 수 있다. 다시 말해 금리선물은 미래의 특정시점에 인도할 금리부 상품의 가격을 현재시점에서 고정시킨 것으로 시장참가자들은 금리선물을 금리위험 축소·무위험 차익거래·투자수익 스왑시장의 정의 제고·채권포트폴리오 관리 등의 목적으로 활용하고 있다.

이 중 금리위험 축소(hedge trading)란 향후 금리변동에 따른 불확실성을 현재시점에서 고정적으로 확정시키는 것이다. 예를 들어 국고채전문딜러·자산운용회사·연기금·보험회사 등 현물채권 보유가 큰 시장참가자들은 향후 금리상승으로 인한 채권가격 하락시 입게 될 손실을 줄이기 위하여 선물매도(short hedge)거래를 함으로써 금리선물 만기시점 기준 보유 채권가격을 현재의 금리선물가격으로 고정시킬 수 있다. 반대로 미래에 채권을 매입하고자 하는 시장참여자는 금리하락에 대비하여 채권선물을 매수(long hedge)하여 미래에 매입할 채권의 가격을 현재의 금리선물가격으로 고정시킬 수 있다.
한편 금리선물거래는 다른 파생상품 거래와 마찬가지로 적은 투자금액으로 큰 기대수익을 얻는 지렛대효과(leverage effect)를 이용한 투기거래로 이용되기도 한다. 우리나라의 금리선물시장은 현재 3년국채선물·5년국채선물·10년국채선물 등이 상장되어 있다.

금리스왑(IRS : interest rate swap)은 차입금에 대한 금리변동 위험회피나 차입비용의 절감을 위하여 두 차입자가 각자의 채무에 대한 이자지급의무를 상호간에 교환하는 계약으로서 일반적으로 변동(고정)금리를 고정(변동)금리로 전환하는 것을 의미한다. 금리스왑거래는 통화, 원금 및 만기가 같은 부채구조를 가지고 있는 두 당사자 간의 거래가 대부분으로 통화스왑거래와는 달리 계약당사자간에 이자지급 의무만 있고 원금상환 의무가 없다.

일반적으로 금리스왑시장의 가장 중요한 기능은 금리변동 위험을 회피할 수 있는 수단을 제공해 주는 것이다. 예를 들어 고정금리부 자산이 부채보다 많은(적은) 경우 금리스왑거래에서는 채권매도(매수)와 같은 효과를 갖는 고정금리 지급부(수취부) 거래를 실시하면 금리변동 위험이 감소된다. 금리스왑의 거래만기는 3개월부터 20년물까지 수요에 따라 다양하게 거래되고 있으나 1~5년물이 주로 거래된다.

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(3) 통화관련 파생상품

통화관련 파생상품은 통화스왑과 선물환 등이 있다. 통화스왑(CRS : currency swaps) 거래는 두 개 또는 그 이상의 거래기관이 사전에 정해진 만기와 환율에 의해 상이한 통화로 차입한 자금의 원리금 상환을 상호 교환하는 거래이다. 통화스왑은 환위험 관리 및 필요 통화의 자금을 조달하는 수단으로 주로 이용되고 있다. 금리변동에 대한 위험회피 및 특정시장에서의 외환규제나 조세차별 등을 피하기 위한 수단으로 활용되기도 한다.

선물환거래는 일방적인 선물환 매입 또는 매도거래인 단순선물환거래와 선물환거래가 스왑거래의 일부분으로서 일어나는 외환스왑거래로 구분된다. 단순선물환거래는 다시 만기시점에 실물의 인수도가 일어나는 일반선물환거래와 만기시점에 실물의 인수도 없이 차액만을 정산하는 차액결제선물환(NDF : Non-Deliverable Forward)거래로 나누어진다. 차액결제선물환거래는 만기에 계약원금의 교환 없이 약정환율과 만기시 현물환율인 지정환율(fixing rate)간의 차이로 인한 금액만 지정통화로 결제하는 거래를 말한다. 차액결제선물환거래는 차액만 결제하기 때문에 일반선물환거래에 비해 결제위험이 작다. 또한 적은 금액으로 거래가 가능하므로 지렛대효과(leverage effect)가 커 환위험회피수단으로는 물론 환차익을 얻기 위한 투기적 거래에도 널리 이용되고 있다.

외환스왑거래란 거래 쌍방이 현재의 환율에 따라 서로 다른 통화를 교환하고 일정기간 후 계약(선물)환율에 따라 원금을 재교환하기로 하는 거래를 말한다. 즉 외환스왑거래는 동일한 거래상대방과 현물환과 선물환(spot-forward swap) 또는 만기가 상이한 선물환과 선물환(forward-forward swap) 등을 서로 반대 방향으로 동시에 매매하는 거래이다.

나. 파생결합증권

파생증권 또는 파생결합증권(Derivatives Linked Securities)은 주식·원자재·금리·지수(Index)와 같은 기초자산의 가치변동에 연계하여 지급금액 또는 회수금액이 변동되는 권리를 표시한 증권화 된 금융투자상품을 말한다. 파생증권 또는 파생결합증권은 투자자의 다양한 투자수요를 충족시키고 이를 발행하고 판매하는 증권회사에는 업무영역의 확대와 신규의 수익원을 창출하는 수단이 된다.

우리나라에서는 2002년 2월 주식워런트증권(ELW)이 유가증권으로 지정되면서 파생결합증권과 관련된 제도적 기반이 처음으로 마련되었다. 2009년 스왑시장의 정의 2월 시행된 자본시장법에서 파생결합증권의 기초자산 범위를 금융투자상품·통화·일반상품(commodity)·신용위험 등으로 확대하면서 다양한 형태의 파생결합증권이 출현하였다. 현재 우리나라에서는 주식워런트증권(ELW), 주가연계증권(ELS), 기타파생결합증권(DLS), 상장지수증권(ETN) 등이 발행되어 매매·거래되고 있다.

(1) 주식워런트증권 (ELW)

주식워런트증권(ELW : Equity Linked Warrant)은 미래 일정시점에 특정 주식 또는 주가지수를 사전에 정해진 가격(행사가격)으로 살 수 있는 권리(call ELW) 또는 팔 수 있는 권리(put ELW)가 부여된 금융투자상품으로서 옵션과 유사하다. 파생상품의 성격을 지니고 있으므로 법적으로는 '파생결합증권'의 한 종류이고 장외파생상품 겸영인가를 얻은 금융투자업자(증권회사)만이 발행할 수 있다. 대부분의 ELW는 거래소에 상장되어 주식거래와 유사한 방식으로 매매를 한다.

만기일에 ELW 투자자의 수익은 보유 ELW의 행사가격과 기초자산의 만기평가가격(주가 또는 주가지수)에 따라 결정된다. 옵션과 달리 ELW는 증권사가 다양하게 설계할 수 있으며 발행한 증권사의 신용리스크에 영향을 받는다. 또한 ELW는 유가증권시장에 상장되어 일반 주식처럼 거래되며 종목별로 유동성공급자(LP : Liquidity Provider)가 선정되어 있어 개별주식옵션에 비해 유동성이 높다.

ELW는 콜과 풋이 있다. 기초자산을 행사가격(사전에 정한 가격)으로 만기시점에 살 수 있는 권리가 콜이고 행사가격으로 만기시점에 팔 수 있는 권리가 풋이다. 콜 매수자는 기초자산이 행사가격 이상으로 상승하면 이익이 발생하고 풋 매수자는 기초자산이 행사가격 이하로 하락하면 이익이 발생한다.

우리나라의 ELW는 2005년 12월 유가증권시장에 처음 상장되었고 일평균 거래대금이 2005년 12월 210억원에서 2010년에는 약 1조 6천억원 스왑시장의 정의 이상으로 급증하면서 홍콩에 이어 세계 2위의 ELW시장으로 성장하였다. 그러나 이후 스켈핑(주가지수를 컴퓨터 등 전산프로그램을 이용하여 빨리 예측하여 다른 투자자보다 먼저 이익을 선점하는 행위) 등 과도한 투기행위가 발생하면서 규제가 강화되어 현재의 거래량은 많이 감소하였다.

(2) 주가연계증권(ELS)과 기타파생결합증권(DLS)

주가연계증권(ELS : Equity Linked Securities)과 기타파생결합증권(DLS : Derivatives Linked Securities)은 투자금을 주식·주가지수·채권·원자재·통화·금리 등을 기초자산으로 하는 파생상품에 투자하고 미리 정해진 방법에 따라 지급하거나 회수되는 금전 등이 결정되는 권리를 표시한 증권이다. 이중 주식이나 주가지수를 기초자산으로 하는 것을 ELS라고 하고 주식 등이 아닌 이자율(금리)·통화·원자재 등을 기초자산으로 하는 것을 DLS라고 한다. ELS와 DLS의 경우 기초자산이 무엇인가의 차이가 있을 뿐 상품의 구조나 운영상의 내용은 유사하므로 ELS를 위주로 설명하기로 한다.

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ELS는 개별 주식의 가격이나 주가지수의 변동에 연계되어 투자손익이 변동되는 파생결합증권이다. ELS 발행 증권사는 발행대금의 상당부분을 채권·예금 등 안정자산에 투자하는 한편 나머지를 주식·주식관련 파생상품 등에 투자하여 약정수익 재원확보를 위한 초과수익을 추구한다. 이 과정에서 주식이나 주가지수가 변동될 경우 수익률이 변동하게 된다. ELS는 만기, 수익구조 등을 다양하게 설계할 수 있는 장점이 있으나 유가증권시장에 상장되지 않음에 따라 유동성이 낮고 발행증권사의 신용리스크에 노출되는 단점이 있다.

ELS는 주식·파생상품의 투자비중이 낮은 원금보장형 상품과 투자비중이 높아 기대수익률은 높으나 원금손실 가능성이 있는 원금비보장형 상품으로 구분할 수 있으며 원금비보장형 상품이 주종을 이루고 있다. 원금보장형의 ELS와 DLS는 2013년 8월 자본시장법에서 파생결합증권으로 부터 별도로 구분하였다. 그 유형으로는 주가연계파생결합사채(ELB : Equity Linked Bond), 기타파생결합사채(DLB : Derivatives Linked Bond)가 있다.

ELS는 수익구조에 따라서 녹아웃형(만기까지 기초자산의 가격이 한번이라도 미리 정한 범위를 이탈하면 지급수익률이 확정), 스텝다운형(일정기간마다 평가하여 조건을 충족하면 조기상환하고 그렇지 않으면 유지), 콜스프레드형(일정기간은 기초자산의 상승과 연동하다가 구간을 초과하면 수익이 고정), 디지털구조형, 컨버터블형 등 그 구조가 다양하고 상품에 대한 이해도 용이하지 않다. 상품의 구조가 복잡하며 이익의 지급방식이 고정되지 않고 시장 및 기초자산의 변동에 따라서 회수되는 가치가 다르다. 판매금융기관의 직원으로부터 "특정의 조건에 해당하는 경우 ○○% 이익이 발생한다"는 설명만을 듣고 투자한다면 투자위험에 노출될 수 있는 우려가 크다고 할 수 있다. 왜냐하면 ELS의 경우 상품의 구조가 다양하고 기초자산의 변동(상승, 하락 등)에 대하여 회수되는 결과가 기대하는 것과 다를 수 있어서 설명되었던 가정에서 벗어나는 경우에는 그 결과가 확연히 다르게 나타날 수 있기 때문이다. 투자자는 ELS 등의 투자에 있어서 발행회사의 적격성과 상품의 유형(원금보장여부, 기초자산이 무엇인지, 변동성, 만기 및 상환조건) 등을 잘 살피고 자신이 투자하고자 하는 자산의 성격과 투자기간 등을 고려하여 자신이 이해할 수 있는 상품에 위험을 감내할 수 있는 수준의 투자가 필요하다.

ELS와 유사한 상품으로는 자산운용사가 운용하는 주가연계펀드(ELF : Equity Linked Fund)와 은행이 취급하는 주가연계예금(ELD : Equity Linked Deposit) 등이 있다. ELF는 자산운용회사가 ELS상품을 펀드에 편입하여 펀드 수익률이 주가에 연동되도록 스왑시장의 정의 설계한 상품이며 ELD는 만기해지시 원금이 보장되면서 주가지수 등 시장지수의 변동에 연계되어 금리가 결정되는 예금이다. ELS는 원금이 보장되지 않고 예금자보호대상이 아니라는 점에서 ELF는 펀드의 운용성과에 따라 수익률이 결정된다는 점에서 ELD와 차이가 있다.

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(3) 상장지수증권(ETN)

상장지수증권(ETN : Exchange Traded Note)은 기초지수 변동과 수익률이 연동되도록 증권회사가 발행한 파생결합증권의 일종으로 거래소에 상장되어 주식처럼 거래되는 유가증권을 말한다. 투자자의 입장에서는 상장지수펀드(ETF : Exchange Traded Fund)와 동일하다고 볼 수 있으나 실질적인 구조는 많은 차이가 있다.

ETF는 집합투자기구로서 유통시장에서 거래되는 물량과 동일한 자산이 집합투자기구의 재산으로 유지되는 반면에 ETN은 발행회사의 책임 하에 유통물량이 생성된다는 점에서 근본적인 차이가 있다. 이에 따라 ETN의 경우 ETF로서는 상품의 구성이 어려운 기초자산에 대하여도 비교적 신속하게 상품을 공급할 수 있다는 장점이 있는 반면에 실질적인 자산의 관리를 발행회사에서 자체적으로 수행함에 따라 발행회사의 능력이 요구되는 금융상품이다. 즉, ETF는 추종하는 지수에 상응하는 종목의 집합군(basket)으로 펀드를 구성하여 펀드의 운용을 추종하는 지수와 동일하게 움직이도록 하는 것이고 ETN은 ETN을 발행하는 증권회사의 신용으로 기초지수와 동일한 가치로 거래되도록 보장하는 것이다. 따라서 ETN의 경우 상품의 구성이 신속하지만 발행회사의 신용에 문제가 있는 경우 유통되는 물량의 적정가치가 유지되기 어렵다는 위험이 있고, ETF는 실제로 바스켓을 구성하기 때문에 시장에 즉각 대응하기 어렵고 바스켓 운용의 성과가 기초지수와 괴리가 발생할 수 있다는 문제가 있지만 ETF를 구성하는 바스켓 구성 자산이 신탁회사에 별도로 보전되기 때문에 신용위험은 없다는 차이가 있다.

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다. 파생결합사채

파생결합사채는 주식·원자재·금리·지수(Index)와 같은 기초자산의 가치변동에 연계하여 지급금액 또는 회수금액이 변동되는 권리를 표시한 사채권(社債券)을 말한다. 운용방법은 파생증권 또는 파생결합증권과 동일하다. 2013년 5월 28일 개정(시행 2013.8.28.)된 자본시장법에서 종전의 파생결합증권에서 배제하고 채무증권(채권)으로 재분류함에 따라 확립된 용어이다. 발행자가 원본을 보장하는 채권이라는 점에서 원본이 보장되지 않는 증권으로서의 파생결합증권과 구별된다.

파생결합사채의 대표적인 것으로는 주가연계파생결합사채(ELB : Equity Linked Bond)와 기타파생결합사채(DLB : Derivatives Linked Bond)가 있다. ELB와 DLB는 파생결합증권인 ELS와 DLS와 동일하게 투자금을 주식·주가지수·채권·원자재·통화·금리 등을 기초자산으로 하는 파생상품에 투자하고 미리 정해진 방법에 따라 지급하거나 회수되는 금전 등이 결정되도록 운용한다. 이중 주식이나 주가지수를 기초자산으로 하는 것을 ELB라 하고 주식 등이 아닌 이자율(금리)·통화·원자재 등을 기초자산으로 하는 것을 DLB라 한다.

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스왑계약에 내재된 리스크라는 것이 이전 문헌연구에서 밝힌 바와 같이 매우 작은 부분이어서 사실상 스왑레이트에 부도위험이나 신용위험이 없다고 가정한다면, 무위험 이자율과 스왑레이트는 동일하다고 설명할 수도 있다. 그럼에도 불구하고 실제적인 스왑레이트에서는 국채수익률과의 사이에 스프레드가 존재한다. 따라서 본 연구는 시장에서 관찰된 스왑레이트와 국채수익률 사이의 스프레드에 대한 다양한 실증분석을 하였다. 금리스왑 스프레드의 움직임에 영향을 주는 요소들에 대한 대용치로 사용될 수 있는 변수들을 정의하고 오차항의 자기상관과 이분산을 통제한.

스왑계약에 내재된 리스크라는 것이 이전 문헌연구에서 밝힌 바와 같이 매우 작은 부분이어서 사실상 스왑레이트에 부도위험이나 신용위험이 없다고 가정한다면, 무위험 이자율과 스왑레이트는 동일하다고 설명할 수도 있다. 그럼에도 불구하고 실제적인 스왑레이트에서는 국채수익률과의 사이에 스프레드가 존재한다. 따라서 본 연구는 시장에서 관찰된 스왑레이트와 국채수익률 사이의 스프레드에 대한 다양한 실증분석을 하였다. 금리스왑 스프레드의 움직임에 영향을 주는 요소들에 대한 대용치로 사용될 수 있는 변수들을 정의하고 오차항의 자기상관과 이분산을 통제한 후 다양한 회귀분석을 실시하였다. AA- 등급의 회사채 수익률과 국채수익률, AAA 등급의 회사채수익률과 국채수익률과의 차이를 스왑에 내재된 신용위험으로 봤으며 스왑 스프레드에 대한 설명력을 보았다. 또한, 미래에 받을 개대현금의 불확실성이라는 측면에서 부도위험 요소를 반영한 장단기 금리차의 영향이 고정금리인 스왑레이트에 반영되어 있다는 논리 하에 스왑 스프레드 부분을 설명할 요소를 국채의 장단기 금리격차에 의한 영향을 보았다. 또한 상대적인 영향을 보기 위해 스왑 스프레드뿐만 아니라 모든 대용변수들을 내생변수(endogenous)로 다루는 벡터자기회귀(Vector Auto Regression : VAR) 방법론을 채택하여 실증분석 하였다. 이러한 VAR 접근법은 스왑 스프레드에 대용변수들이 주는 직접적인 영향(instantaneous effect)뿐만 아니라 다른 변수들과의 상호작용으로 인한 간접적인 영향(lagged effect)까지 볼 수 있다. 본 논문의 VAR 분석에서 사용되는 내생변수의 백터를 3개월 국채금리, 국채 기간구조의 기울기(slope), 변동성(volatility), 유동성(liquidity), 회사채 스프레드_(i), 스왑 스프레드_(i)로 정의하였다. 또한 다른 변수들은 고정시킨 채 서로 다른 만기의 스왑 스프레드에 대해서 벡터자기회귀 분석을 시행하여 만기별로 스왑 스프레드 결정 요인의 상대적 중요성을 비교해 볼 수 있었다. 단기금리의 지표로 사용한 3개월 만기 국채수익률 수준(level)과 변동성(volatility)에 오는 충격이 스왑 스프레드에 미치는 영향은 1년, 3년 만기 스왑 스포레드에 양의 영향을 주고 있었고 이는 기업의 금융비용의 척도인 이자율 수준이 증가하면 기업의 파산가능성이 높아져 그 결과 채무불이행 가능성이 증가되고 증가된 위험 프리미엄이 스왑 가격결정 시 스왑스프레드에 반영되어 나타나게 된다고 분석되었다. 특히 수준변수 보다 변동성 변수가 스왑 스프레드의 신용위험(Credit Risk) 프리미엄에의 가장 큰 영향요인임을 알 수 있었다. 이는 예측오차 변동성분해(forecast error variance decomposition) 결과와도 일치한다. 그리고 부도위험의 가치를 이자율 기간구조(term structure)의 기울기(slope)와 단기이자율의 변동성(volatility)에 의존하는 두 옵션의 가치로 본 Sorensen과 Bollier의 방법을 참고하여 도입한 변수인 기간구조의 기울기의 충격반응함수 부호는 일반적인 예상과는 달리 나타났다. 이는 시장의 미래금리 움직임에 대한 생각과 경기 상황 이외에 다른 요소인 스왑 수요자의 성격이나 크기와 같은 시장 수급적인 요인이 더 크게 작용하는 것으로 보여지므로 이에 대해서는 각 금융기관의 스왑 수요에 대한 성격, 크기와 같은 변수를 도입하여 추가적인 분석이 요구된다.

스왑시장의 정의

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    • 김태선 에코시안 탄소배출권 리서치센터장
    • 승인 2016.09.09 01:33
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      금융시장의 거래유형은 장내거래와 장외거래로 분류된다. 장내거래는 정형화된 상품을 거래소에서 거래하는 것을 말하는데 이는 또 현물거래와 선물거래로 나뉜다. 장외거래는 계약 당사자 간 거래로 정형화되지 않은 상품을 중개업자를 통해 현물거래 또는 선도거래 하는 것을 일컫는다.

      더러 혹자는 선물거래를 장외거래의 범주 속에 넣어서 이해하기도 한다. 하지만 이는 잘못 이해하고 있는 것이다. 선물거래는 공신력 있는 거래소에서 정형화된 상품과 증거금, 일일정산 등의 안정적인 제도가 뒷받침되는 가운데 이루어지는 장내거래이다. 유럽 탄소배출권시장의 경우 선물(88%) 및 옵션(10%)거래가 대부분을 차지고 있는데 이들 파생상품거래는 모두 장외가 아닌 장내시장에서 거래되고 있다.

      가장 대표적인 장외거래상품으로는 스왑(Swap) 거래가 있다. 정의상 스왑은 기초자산 간의 교환이다. 동일 자산에 대해서 고정가격과 변동가격을 교환(플레인 바닐라 스왑)하는 경우가 일반적이다. 더 나아가 이종 자산 간의 고정가격과 변동가격을 교환(크로스 베이시스 스왑)하는 경우도 있다.

      스왑거래의 주요 기능은 기초자산의 자산과 부채간 가치 변동에 따른 위험을 관리하는 것이다. 계약기간 동안 변동가격에 대한 리스크를 고정가격으로 전환시킴으로써 효율적인 자산-부채 관리가 가능하다. 플레인 바닐라 스왑은 리시브포지션(롱포지션)과 페이포지션(숏포지션)으로 나뉜다.

      탄소배출권시장에서 할당배출권과 상쇄배출권을 교환하는 경우를 스왑이라고 하는데 이는 엄밀히 정의하자면 이종 상품간 스프레드 거래를 의미한다. 탄소배출권을 대상으로 한 스왑거래의 방법을 살펴보면, 배출권 자산은 가격하락위험에 노출돼 있는 관계로 탄소배출권 리시브포지션을 취하게 된다. 이는 탄소배출권 고정가격 수취포지션으로 전환되면서 가격하락에 대한 위험을 관리할 수 있다.

      이와 반대로 배출권 부채는 가격상승위험에 노출되어 있는 관계로 탄소배출권 페이포지션을 취하게 되면 탄소배출권 고정가격 지불포지션으로 전환되면서 가격상승 위험을 관리할 수 있다.

      스왑거래에 있어서 가장 핵심은 기초자산에 대한 고정가격을 산정하는 것이다. 변동가격은 계약기간 동안 시장에 의해 변동되는 반면에 고정가격은 계약기간 동안 금리를 반영해서 추정해야 한다. 이를 위해서는 기간구조에 상응하는 무이표 채권금리를 이용하여 스왑가격인 고정가격을 산정해야 한다.

      스왑시장의 정의

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        • 기사출고 2019.11.26 08:33
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          A라는 사람이 B라는 사람에게서 돈을 빌렸는데, A가 B에게 빌린 돈의 적어도 반 이상을 갚지 못하면 (가)라는 사람이 이기고 반 이상을 갚으면 (나)라는 사람이 이기는 것으로 (가)와 (나)가 서로 내기를 했다는 가정을 해 보자. A는 마침 유동자금이 부족하여 제때 빌린 돈을 갚지 못할 것을 염려하고 있었는데, (가)가 A에게 B로부터 빌린 돈을 빌려주겠다고 하면서 그 조건으로 B에게 빌린 돈의 반 이상을 기한 내에 갚지 말 것을 요구하였고, 그리하여 (가)가 내기에서 (나)를 이기면, 과연 이것이 공정한 것인가? 좀 현실적이지 않은 예시이긴 하나, 위 질문에 대해 당연히 공정하지 않다는 것에 대해 의문을 품는 사람은 거의 없을 것이다.

          ◇이정명 변호사

          ◇이정명 변호사

          이와 유사한 사건들이 신용부도스왑(Credit Default Swap) 시장에서 발생하여 왔다. 시장의 신뢰도 및 건전성을 뒤흔드는 신용위험사건의 인위적 조작(Narrowly Tailored Credit Event; “NTCE”) 사건들의 문제점에 대하여 FCA 및 CFTC 등과 같은 영국과 미국의 감독기관들이 주목해 왔고, 그 해결을 위하여 국제스왑파생상품협회인International Swaps and Derivatives Association(“ISDA”)를 통한 국제적 논의 및 방지책의 도입이 있었는 바, 아래에서 이에 대하여 간단히 소개한다.

          1. 신용부도스왑과 신용위험사건

          신용부도스왑은 특정한 준거채무자(Reference Entity)에 관하여 보장매입자(Protection Buyer)가 보장매도자(Protection Seller)로부터 신용위험에 대한 보장을 매입하는 양자간 계약이다. 보장매입자가 일정한 대가(premium 또는 spread)를 계약기간 동안 보장매도자에게 지급하면, 보장매도자가 ‘신용위험사건(Credit Event)’이 발생할 경우 신용위험보장금액을 보장매입자에 지급(결제의 방법에는 옥션결제, 실물결제 또는 현금결제가 있음)하는 것이 신용부도스왑의 기본적인 구조이다.

          이에서 보듯이 신용위험사건의 발생은 결정적으로 보장매도자의 지급의무를 확정시키는 요소인 것을 알 수 있는데, 이러한 신용위험사건의 종류 및 정의는 ISDA의 신용파생상품정의집(Credit Derivatives Definitions)에서 정하고 있다. 신용위험사건의 발생 여부는 기본적으로 ‘신용파생상품결정위원회(Credit Derivatives Determinations Committee, 이하 DC)’에서 결정하도록 되어 있는데, 신용위험사건의 발생 여부에 관한 질의가 위원회에 제출되면 멤버들이 심의 후 투표에 의하여 그 발생 여부를 결정한다. DC는 투표권을 가지는 15개의 위원(10개의 sell-side 회사들과 5개의 buy-side 회사들로 구성됨) 및 그 외 중앙청산소와 같은 옵서버 위원들로 구성되며, 아메리카, 유럽, 호주-뉴질랜드, 일본 및 기타 아시아의 5개의 지역별로 각각 조직되어 있다.

          2. 신용위험사건의 조작 사건

          그 동안 신용부도스왑 시장에서 신용위험사건의 조작이 있었던 사건에는 Codere 사건 (2013년), iHeart 사건(2016년), 그리고 Hovnanian 사건(2018년) 등이 있다.

          Codere는 스페인의 카지노 등 업계 회사로서 약 10억 유로에 이르는 회사 채무를 구조조정하고자 하였다. Blackstone의 헷지펀드인 GSO는 Codere를 준거채무자로 하는 신용부도스왑을 매입하였는데, 한편 Codere에 자금을 대출하여 주면서 Codere가 발행하였던 채권의 이자를 어느 정도 지연하여 지급할 것을 요구하여 Codere의 채무불이행을 유도하였다. 아메리카 지역 DC는 Codere에 대하여 Failure to Pay (지급불이행) 신용위험사건이 발생한 것으로 결정하였다.

          미국의 언론회사인 iHeart 역시 약 200억 달러에 달하는 채무를 구조조정하고자 하는 상황에서, 그 완전자회사인 Clear Channel로 하여금 2016년 발행한 채권의 일부를 매입하도록 하고 해당 채권의 만기일에 Clear Channel이 보유한 채권만 상환하지 않고 다른 채권은 모두 상환하였는데, 이는 iHeart의 채무가 특정 금액 이하로 떨어질 경우 채권자들에게 추가 담보를 제공하기로 한 특수한 약정에 의하여 채권자들이 iHeart의 자산에 담보권을 설정하는 것을 피하기 위한 목적으로 알려졌다. 또한 Clear Channel은 그 당시에는 채권에 대한 구제책을 행사하지 않되 추후 해당 채권을 행사하기로 iHeart와 약정하였다. 아메리카 지역 DC는 iHeart에 관하여 Failure to Pay (지급불이행) 신용위험사건이 발생한 것으로 결정하였다.

          GSO는 미국의 부동산 회사인 Hovnanian을 준거채무자로 하는 신용부도스왑의 보장매입자 중 하나였는데, 이와 동시에 Hovnanian의 채무에 대하여 재대출을 해 줄 것을 약정하면서 Hovnanian에게 그 채무 중 Hovnanian의 자회사가 채권자로 있던 일정 채무를 변제하지 않을 것을 요구하였다.

          신용부도스왑의 보장매입자는 신용위험사건이 발생하면 신용위험보장금액을 받게 되어 이익을 취하게 된다. 이외에도 iHeart 사건에서 보는 바와 같이 신용위험사건을 조작하는 동기는 다양할 수 있는데, 이러한 사건들의 공통점은 신용위험사건 중 하나인 지급불이행 사건이 인위적으로 조작되었다는 것이다. 이로 인하여 DC에서 신용위험사건의 발생을 결정한 사건들은 그 결정 이후에도 논란을 일으키게 되었다.

          3. ISDA에서의 논의 및 해결방안의 도출

          위 사건들 중 Hovnanian 사건에서는 한 보장매도자가 GSO와 Hovnanian을 상대로 소송을 제기하였고 이는 합의로 끝이 났으나, ISDA 및 해외 감독기관들이 이러한 신용위험사건의 조작이 신용부도스왑 시장의 효율성 및 건전성을 해할 것이라는 우려를 강력하게 표명하는 등 해당 사건은 신용위험사건의 조작에 대한 국제적 논의를 촉발하는 계기가 되었다.

          2018년 6월부터 신용부도스왑 시장의 참여자들인 여러 금융기관들은 ISDA의 위원회 중의 하나인 Credit Steering Committee(“CSC”)를 통하여 신용부도스왑 시장의 개선방안을 논의하였는데, 신용위험사건의 조작은 그러한 개선방안의 주요 논의사항 중의 하나로 선택되었다.

          ISDA CSC는 1년여의 오랜 기간에 걸쳐 가장 바람직한 해결책에 관하여 논의하였고, 마침내 ISDA는 2019년 7월 15일, 2014년도 ISDA 신용파생상품정의집 상의 신용위험사건 중 ‘지급불이행(Failure to Pay)’에 관한 정의 조항을 수정하는 내용의 ‘2019 Narrowly Tailored Credit Event Supplement to the 2014 ISDA Credit Derivatives Definition’을 발표하였다. 또한 2019년 8월 27일에는 기체결된 신용부도스왑 계약에 대하여 위 수정안을 2020년 1월 27일부터 적용하는 ‘2019 NTCE Protocol’을 발표하였고 계약당사자들의 해당 프로토콜 가입(adherence) 시한을 2019년 11월 8일로 정하였다.

          기존 신용파생상품정의집상의 신용위험사건 중 지급불이행에 관한 정의 조항에 의하면 기본적으로 준거채무자의 특정한 채무에 관하여 특정 금액 이상의 지급불이행만이 있어도 지급불이행이라는 신용위험사건이 발생한 것으로 판단할 수 있었다. 그러나 위 2019년도 수정 정의집에서는, “신용도악화요건(Credit Deterioration Requirement)”을 추가하였다. 즉 해당 지급불이행이 직간접적으로 준거채무자의 신용도 또는 재무상황의 악화로 인하여 발생하였거나 또는 그러한 악화를 야기한 경우에만 신용위험사건으로 인정된다. 또한 어떠한 경우 신용도악화요건이 충족 또는 미충족 되는지에 관한 예시 등을 안내하는 해석지침이 정의집에 포함되었다.

          신용부도스왑은 대출계약 등의 헷지를 위한 목적이든 준거채무자의 신용위험에 관한 투자 목적이든 시장참여자들의 준거채무자에 대한 신용위험의 정확한 평가를 필수로 요한다. 신용부도스왑의 일종의 가격과도 같은 premium이나 spread는 준거채무자의 신용위험이 증대하면 그 값이 상승하고 반대로 준거채무자의 신용위험이 감소하면 그 값이 하락하며, 또한 신용위험사건이 발생하는 사실이 확정되면 보장매입자가 신용위험보장을 받을 수 있어 보장매입자에게 경제적 이익이 발생하게 된다.

          신용위험사건이 인위적으로 조작되면 준거채무자에 대한 신용위험의 정확한 평가가 불가능하게 되어 신용부도스왑 시장의 건전성과 형평성이 근본적으로 훼손되고, 나아가 신용위험사건의 인위적 조작이 만연해질 경우에는 신용부도스왑 시장 자체가 붕괴될 수도 있을 것으로 염려된다.

          따라서 이와 같이 시장 질서를 교란하는 인위적 조작사건들에 대하여 금융감독기관들이 비판적 성명을 발표하고 시장참여자들이 ISDA를 통하여 그 해결책을 논의 및 모색한 것은 국제적 공조의 훌륭한 예의 하나로 생각된다.

          ◇이정명 변호사는 누구= 씨티그룹글로벌마켓증권을 거쳐 현재 싱가포르에 있는 씨티그룹 아시아지역본부 법무팀에서 근무하고 있는 금융 전문 변호사다. 채권, 파생상품, 대출채권 거래 등 다양한 금융상품에 대해 법률자문을 제공하고 있고, 이러한 상품에 관하여 한국뿐만 아니라 홍콩, 싱가포르, 중국 등 아시아 전체 지역에 관하여 법률서비스를 제공하고 있다. 사법연수원을 34기로 수료한 한국변호사로 씨티그룹에 합류하기 전 법무법인 충정에서 근무했다.


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